خطة الإنقاذ الأمريكية البالغة 1.9 تريليون دولار هي الآن صفقة قد ابرمت. ستحدث هذه الزيادة غير المسبوقة في الإنفاق الحكومي مع خروج الاقتصاد من الركود، مع وجود عجز مالي متضخم بالفعل، ودرجة فريدة تاريخيًا من التسهيلات النقدية، ومستويات قياسية من اقتراض الشركات، وبعض علامات فقاعات أسعار الأصول. تعتقد الإدارة أن الخطة ستعمل على إنعاش الاقتصاد دون إحداث تضخم غير مقبول أو مشكلة ديون. لكن هل هذه هي الطريقة التي ستنتهي بها الأمور حقًا؟

يشير المدافعون عن “التوسع الكبير” إلى أن التحفيز المالي هو الأداة الوحيدة المتاحة الآن بعد أن استنفدت فعالية التيسير النقدي. وهم يجادلون بأنه نظرًا لأن الناتج المحلي الإجمالي أقل من الإمكانات، فإن الإنفاق الحكومي ملزم بتعزيز الإنتاج بشكل كبير. أيضًا، من المستحيل تقنيًا أن تنفجر نسبة الدين الحكومي إلى الناتج المحلي الإجمالي بينما أسعار الفائدة (ومن المتوقع أن تظل) أقل بكثير من معدل النمو. هذه كلها حجج معقولة من الناحية النظرية. إنهم ينهارون في ظروف العالم الحقيقي الحالية.

بالتأكيد، الناتج المحلي الإجمالي أقل من الإمكانات. في لغة الاقتصاد، هناك “فجوة ناتجة” سلبية. قبل الموافقة على الخطة، أظهرت معظم التقديرات، بما في ذلك تقديرات مكتب الميزانية في الكونجرس، أن الفجوة تتراجع من أكثر بقليل من 3٪ من الناتج المحتمل في عام 2020 (أصغر من ذلك في عام 2009 ومشابه لركود عام 1991) إلى أقل من 2٪ في عام 2021. لذلك هناك اتفاق واسع على أن الفجوة صغيرة نسبيًا.

لكن التحفيز المالي الجاري العمل به الآن يصل إلى ما يقرب من 9٪ من الناتج المحلي الإجمالي لعام 2021، وهو ما يزيد بشكل كبير عن أي تقدير للقدرة الفائضة. علاوة على ذلك، تراكمت مدخرات الأسر خلال فترة الركود لدرجة أنها أصبحت الآن أعلى من المعدل الطبيعي بنحو 7٪ من الناتج المحلي الإجمالي. لذا، فإن قوة إنفاق إضافية تعادل 16٪ من الناتج المحلي الإجمالي متاحة لسد فجوة في مكان ما بين 2٪ و3٪. يبدو أن بعض الإنهاك والزيادة الكبيرة في الاقتراض الحكومي أمر لا مفر منه. ليس من المستغرب أن يؤدي هذا إلى تغذية توقعات التضخم، وإخافة حاملي السندات، وزيادة منحنى العائد.

قد يجادل البعض بما أمر حسابات الطاقة الفائضة، مشيرًا إلى العدد الكبير من العمال الذين تسربوا من القوى العاملة. لكن مثل هذه الاستنتاجات من بيانات سوق العمل الإجمالية لا يمكن الاعتماد عليها: بالنسبة للنادلين العاطلين عن العمل وكتبة الفنادق ليصبحوا نجارين ومبرمجي كمبيوتر، فإن ذلك يتطلب وقتًا وتدريبًا، إذا كان ذلك ممكنًا أصلاً. إذا كان هناك أي شيء، فمن المرجح أن الطاقة الفائضة مبالغ فيها، حيث تكثر قيود العرض. تعطلت سلاسل التوريد الدولية، وارتفعت تكاليف الشحن، وأدى نقص المدخلات الحرجة (مثل أشباه الموصلات) إلى تقييد الإنتاج في بعض القطاعات.

ضع في اعتبارك سيناريو يمكن فيه خفض العجز الأولي للحكومة العامة – أي العجز قبل تضمين مدفوعات الفائدة – إلى 4٪ من الناتج المحلي الإجمالي، أي أقل بقليل من مستوى 2019. افترض كذلك أنه يمكن الاحتفاظ بسعر الفائدة الحقيقي على الدين الحكومي عند 0.5٪، ويمكن الحفاظ على نمو الناتج المحلي الإجمالي عند 2٪. في هذا السيناريو، لن ينفجر الدين بالمعنى الفني، لكنه سيستمر في الارتفاع لعقود حتى يستقر أخيرًا عند 272٪ من الناتج المحلي الإجمالي.

غالبًا ما يقول الاقتصاديون إن المرء لا يستطيع التنبؤ بالصدمات التي تنتج الأزمات، لكن يمكن للمرء أن يصف سياسات للحد من التعرض للأزمات. المسار الموصوف أعلاه يفعل العكس: فهو يزيد بشكل كبير من هشاشة الاقتصاد. مع استمرار ارتفاع الديون، قد تبدأ علاوات المخاطر وبالتالي أسعار الفائدة الحقيقية في الارتفاع. إن مجرد زيادة مقدارها 20 نقطة أساس في سعر الفائدة الحقيقي ستضيف في النهاية 30 نقطة مئوية أخرى من الناتج المحلي الإجمالي إلى نسبة الدين في هذا السيناريو. وبعيدًا عن آثار الحلقة المفرغة المتمثلة في ارتفاع أسعار الفائدة والدين المتزايد على المالية الحكومية، وقبل أن تستقر نسبة الدين الحكومي عند مستوى مرتفع بفترة طويلة، يمكن أن تؤدي الزيادات في أسعار الفائدة أيضًا إلى إحداث فقاعات في أسواق الأصول الخاصة وتسبب في حدوث أزمة مالية.

قد يكون من الممكن تخفيف جزء من سيناريو الدين المظلم هذا مع التضخم، وفرض ضريبة فعالة على حاملي الأموال والديون الحكومية ذات الفائدة الثابتة. لكن استمرار تحفيز بنك الاحتياطي الفيدرالي لتحقيق هذه الغاية سيكون له نتائج عكسية في حالة التوقعات التضخمية وعلاوات المخاطرة في سوق السندات التي تتحرك قبل التضخم الفعلي، بحيث ترتفع أسعار الفائدة الحقيقية. في حالة الركود الجديد، سيكون نطاق الاستجابة المالية والنقدية ضعيفًا بشدة.

هل يمكن للتشديد المالي بعد كوفيد احتواء نسبة الدين عند مستوى آمن؟ في حين أن العجوزات عادة ما تنخفض في حالات التعافي الاقتصادي، فإن خفض عجز الولايات المتحدة بما يكفي لحل نسبة الديون المتزايدة سيتطلب سياسات بطولية. أظهرت تقديرات صندوق النقد الدولي الصادرة قبل خطة الإنقاذ الأمريكية انخفاض العجز الأولي للحكومة العامة من 16.7٪ من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2020 إلى 6.9٪ في عام 2021، لكن العجز سيكون الآن أكبر بكثير. ستؤدي التطورات على المدى المتوسط ​​إلى تفاقم صعوبة الحد من العجز: فشيخوخة السكان ستثقل كاهل برامج الاستحقاقات؛ أسعار الخدمات التي يقدمها القطاع العام – مثل الخدمات الطبية والتعليمية – ترتفع بسرعة أكبر بكثير من مؤشرات الأسعار الإجمالية؛ ومن المحتمل أنه بمرور الوقت ستضاف بعض الالتزامات الحكومية الطارئة (مثل تكاليف إنقاذ صناديق التقاعد الحكومية المتعثرة) إلى الدين الحكومي.

توازن السياسات المالية المسؤولة بين الاحتياجات قصيرة الأجل لمواجهة التقلبات الدورية وبين الضرورات الهيكلية طويلة الأجل. يبدو أن هذا التوازن قد ضاع. من المؤكد أن ركود كوفيد تضمن حوافز مالية جيدة التوجيه. لكن الحجم الكبير لهذه الحزمة يتجاوز المتطلبات الدورية، ويضر بالمركز المالي، ويضعف القدرة الاقتصادية والدعم السياسي للإنفاق على البنية التحتية الذي تمس الحاجة إليه لتعزيز الإنتاج المحتمل.

لا ينبغي أن تقوم السياسة المالية على أحلام خيالية بوجبات غداء مجانية. لقد حان الوقت لمناقشة الكبار حول أولويات الإنفاق وكيفية دفع ثمنها.

اقرأ أيضاً سينهي الاحتياطي الفيدرالي الإغاثة الطارئة للبنوك. ربما قد لا تحدث فرقًا كبيرًا للأسواق.

بقلم ليزلي ليبشيتز وجوش فيلمان، بتاريخ 30. مارس 2021، نقلاً عن بارونز.