تتعرض شركات تطوير العقارات في الصين حاليًا للضغوط مرة أخرى، وهذا أعاد إشعال المخاوف بشأن أزمة الديون. ولكن مع تعثر الاقتصاد وتراجع الثقة بين الأسر والشركات، تشعر تشارلين تشو – مراقبة الديون الصينية وكبيرة المحللين في شركة أوتونوماس ريسيرش (Autonomous Research) – بالقلق من وجود العوامل المعززة لأزمة مالية أوسع نطاقًا للمرة الأولى.

ويبدو أن التعافي الاقتصادي في البلاد بعد ثلاث سنوات من القيود الصارمة التي فرضها فيروس كورونا والحملات التنظيمية على قطاعي العقارات والإنترنت يفقد زخمه. ويعاني قطاع العقارات، الذي يمتلك 70% من ثروة الأسر الصينية، من الضعف. وانخفضت أسعار المنازل القائمة بنسبة 9% على أساس شهري في المدن الكبرى في يوليو / تموز، وهو أكبر انخفاض خلال عقد من الزمن. لم تقم شركة التطوير العقاري كانتري غاردن هولدينغز (Country Garden Holdings) بتسديد مدفوعات السندات والمنتجات المالية التي تديرها تشونغرونغ إنترناشيونال ترست (Zhongrong International Trust) تخلفت عن الدفعات للمستثمرين، مما زاد المخاوف بشأن العدوى المالية.

تحدثت بارونز مع تشو – وهي محللة سابقة لدى وكالة فيتش ريتينغز (Fitch Ratings) – لفهم النظام المصرفي الغامض في الصين وكل ما يتعلق بالديون، وعما إذا كانت الأوضاع البلاد مشابهة لما أدى إلى إفلاس بنك ليمان (Lehman)، ولماذا لا يوجد حلاً سهلاً لإخراج الصين من مأزقها.

تواصلت بارونز مع تشو في مكتبها في العاصمة ألامريكية واشنطن. وفيما يلي أبرز ما جاء في الحوار.

ما مدى سوء الوضع الاقتصادي في الصين مقارنة بفترات الاضطرابات الأخرى؟

تشارلين تشو: أصبح مناخ الاقتصاد الكلي أسوأ بكثير مما كان عليه في أي وقت مضى منذ الإصلاح والانفتاح في السبعينيات. إنها ليست مجرد أزمة واحدة، مثل انهيار النشاط في قطاع العقارات. لدينا مشكلة دورية وهيكلية تتمثل في ضعف الصادرات ومشكلة الثقة والحكومات المحلية، التي كانت مساهماً مهماً في النمو بالنسبة للصين في الماضي، حيث طُلب منها اقتراض الأموال لدعم النشاط، وركزت هذا العام على إدارة “عبء الديون الضمني”. هم يقولون أنهم لا يستطيعون اقتراض المزيد لأن الحكومة المركزية تضغط عليهم.

لماذا لا تستطيع الحكومة الصينية أن تتدخل وتنقذ الحكومات المحلية؟

ومن المؤكد أن لديهم المجال للقيام بذلك، حيث يبلغ دين الحكومة المركزية إلى الناتج المحلي الإجمالي حوالي 25% إلى 30%. ولكن هناك عدم رغبة في القيام بذلك. إنهم يريدون الحفاظ على الميزانية العامة للحكومة المركزية نظيفة قدر الإمكان. إذا اعتمدوا على الميزانية العامة لإنقاذ المطورين ثم منتجات الثقة، فإن هذا النطاق [للمساعدة في المستقبل] يتضاءل. لقد ظلوا مصرين على هذه النقطة لعدة سنوات.

ما الذي يميز هذا الوضع الاقتصادي الحالي عن الماضي؟

إن مشكلة الثقة هي أمر لم نواجهه بهذا الحجم منذ وقت طويل. وكما رأينا في شهر مارس / آذار مع البنوك الإقليمية الأمريكية، فإن الثقة مهمة جدًا للقطاع المالي. والخطر الحقيقي الذي سنواجهه في الأشهر المقبلة هو أنه إذا لم يتحسن وضع الاقتصاد الكلي ــ ولا أعتقد أنه سيتحسن ــ فإننا سنظل عالقين في مشاكل الثقة. هل ينتشر الأمر في مرحلة ما إلى القطاع المالي بحيث يقول الناس إنهم سيشعرون بأمان أكبر مع أموالهم المودعة في الودائع المصرفية، وليس في شركة ائتمانية؟

ومن ثم، فجأة، من المحتمل أن يبدأ المستثمرون بسحب أموالهم من المنتجات الاستثمارية – وليس فقط الصناديق الاستئمانية – لأنها لن تتمكن من تجديد المنتجات لأن الجميع يقولون إنهم يريدون استعادة أموالهم. لقد قالت تشونغرونغ إنترناشيونال ترست (Zhongrong International Trust) أنه أصبح من الصعب عليهم إصدار منتجات جديدة. وهنا تخاطر الصين بأن تؤدي الثقة في مساحة الظل الائتمانية هذه إلى خلق مشكلة.

إذن هل الصين عُرضة لأزمة مالية مماثلة لما شهدته البنوك الإقليمية الأمريكية هذا الربيع مع بنك سيليكون فالي؟

لا توجد إمكانية لاسترداد معظم المنتجات الاستثمارية كما هو الحال مع الودائع المصرفية، وهذا هو السبب الرئيسي وراء بقاء الأمور هادئة في الوقت الحالي. ما لا نعرفه هو ما إذا كانت حالات التخلف عن سداد الثقة الأخيرة قد جعلت المستثمرين أكثر تحفظا بشأن تجديد استثماراتهم عندما تنضج. إذا كان الأمر كذلك، فمن المرجح أن نشهد المزيد من حالات التخلف عن السداد مثل تشونغرونغ (Zhongrong) وتشونغتشي (Zhongzhi). إذا لم يكن الأمر كذلك، فيمكن أن يظل النظام هادئًا ومستقرًا إلى حد ما.

إن الشكل الأكثر ضرراً للثقة التي تمتد إلى القطاع المالي هو أن الأسر والشركات لن تقرر فقط أن تضع أموالها في الودائع المصرفية، بل حتى كودائع في البنوك الحكومية، وهو الأمر الذي يمكن أن يؤدي إلى هجرة التمويل بعيداً عن البنوك الصغيرة كما رأينا في الولايات المتحدة في وقت سابق من هذا العام. لا شيء من هذا يحدث الآن، لكن كل العوامل المؤدية لذلك موجودة بطريقة لم تكن عليها من قبل.

هل الصين على وشك أن تلقى مصير بنك ليمان؟

لقد فشلت ست شركات ائتمانية على مدى العامين الماضيين ولم يخلق ذلك أزمة نظامية. لا يوجد ما يشير إلى أن هذا سيؤدي إلى مشاكل أكبر. لكن تشونغرونغ (Zhongrong) أكبر بعدة مرات، والمناخ الاقتصادي أسوأ بكثير، ولم تكن لدينا مشكلة الثقة نفسها [من قبل] لذلك هناك نقاط ضعف محددة.

السبب وراء انتشار بنك ليمان (Lehman) بسرعة كبيرة وانجذاب الجميع إليه هو فقدان الثقة في البنوك من البنوك الأخرى. لم يكن الجميع يعلم مقدار ما كان يحتفظ به الآخرون ومن كان على وشك عدم القدرة على الوقوف في اليوم التالي. ونحن لسنا على حافة فقدان هذا النوع من الثقة بين المؤسسات المالية الصينية في بعضها البعض.

هل هذا لأن البنوك مملوكة للدولة؟

نعم. هناك حالات حيث يسلكون هذا المسار وتستدعي [الحكومة] جميع الأطراف الرئيسية إلى الغرفة ويقولون إن لا أحد سيقاطع أي شخص – لأنهم إذا لعبوا تلك اللعبة، فسيواجه النظام بأكمله مشكلة.

ما هي المخاطر التي تهدد المسارات المالية العالمية؟

إن هذه المخاطر متواضعة جدًا. لقد قامت المؤسسات الغربية – وخاصة في أعقاب ما حدث في أوكرانيا – جميعها بمراجعة حجم انكشافها وكيف يمكنها إدارة الخسائر الكبيرة في أي من الأسواق الرئيسية.

ما هو تأثير ارتفاع أسعار الفائدة الأمريكية على الوضع المالي في الصين؟

كان من المتوقع أن يخفض بنك الشعب الصيني أسعار الفائدة بمقدار 15 نقطة أساس على أساس سنوي في الأسبوع الماضي ولم يفعل سوى 10 نقاط أساس. ويركز الجميع على صافي هوامش الفائدة لدى البنوك، ولكن القضية الأخرى تتلخص في الفجوة الكبيرة للغاية بين أسعار الفائدة في الولايات المتحدة والصين. وإذا بدأت الصين في خفض أسعار الفائدة بشكل أكثر قوة، فإن هذه الفجوة سوف تتسع و[تخاطر] بتدفقات رأس المال إلى الخارج وزيادة الضغوط على الرنمينبي. وهذا بمثابة عائق أمام قدرة السلطات على أن تكون أكثر جرأة في تخفيض أسعار الفائدة.

كيف يمكن لبكين إعادة بناء الثقة؟

يمكنك القول بأنه ينبغي عليهم خفض أسعار الفائدة بشكل أكبر – بضع مئات من نقاط الأساس، ولكن هذا هو المكان الذي تصبح فيه الأمور صعبة فيما يتعلق بحجم ضغط العملة الذي يريدونه ومدى رغبتهم في تآكل هوامش الفائدة الصافية للبنوك. هل سيواجهون مشاكل إذا وصلت الودائع المصرفية إلى الصفر وأخذ الناس أموالهم و[انتقلوا] إلى منتجات الثقة ومنتجات استثمارية أقل أمانًا؟

الأمل هو أن قطاع العقارات سيصل إلى القاع وأن دورة استنزاف المخزون هذه [من السلع] في الولايات المتحدة وأوروبا ستصل إلى القاع، وستعيد الشركات تخزينها، مما يزيد الطلب على الصادرات في عام 2024. لكن قطاع العقارات يمكن أن يظل ضعيف للغاية. ربما تكون هناك خطوط نمو ثابتة عند مستويات ضعيفة. ومن يدري ماذا يحدث مع إعادة بناء المخزون في الأسواق المتقدمة؟ لو كنت شركة صينية، لم أكن لأفكر في بناء المخزون.

ما مدى قلق المستثمرين بشأن مستويات الديون الصينية؟

وارتفع إجمالي الائتمان المستحق 8.5 مرة منذ عام 2008، والناتج المحلي الإجمالي وصل إلى 3.9. لقد ارتفعت الديون إلى هامش كبير، وهو أعلى بكثير من مواردها. وإذا كان النمو سيتباطأ، فإن الموارد اللازمة لسداد الديون سوف تتضاءل أكثر فأكثر.

من المثير للاهتمام أن نرى ما يحدث مع ديون الأسر. لقد أصبح الناس يدفعون مقدمًا. لقد أدركت الأسر الصينية بشكل حدسي أنها بلغت الحد الأقصى من الديون التي يمكنها التعامل معها، والحكومات المحلية موجودة أيضاً، خاصة إذا كانت الحكومة المركزية تقول إن عليها العمل على خفض هذا الدين الضمني. لم تكن ديون الحكومات المحلية موجودة في عام 2008، عندما تم إقرار تحفيز بقيمة 4 تريليون رنمينبي، وكان الحافز الحقيقي حينها يتلخص في تمكين الحكومات المحلية من الاقتراض للمرة الأولى؛ وارتفعت ديونهم من الصفر إلى 90 ثم إلى 100 تريليون رنمينبي في 15 عاما.

هل تدخل الصين إلى حقبة عقود ضائعة على غرار اليابان؟

نعم، العقود الضائعة بنكهة صينية، إنها كذلك. فالصين دولة أكبر بكثير، ومستويات دخلها أقل بكثير من اليابان في ذلك الوقت، كما أن وضعها الديموغرافي يتدهور بسرعة أكبر. إننا نتطلع إلى عقد صعب للغاية ما لم تتمكن السلطات من الخروج بشيء قوي جدًا للإصلاح الهيكلي.

كم سيكون حجم هذه القوة؟

أحد الأسباب التي تجعل من الصعب للغاية على الصين أن تنتقل إلى نموذج النمو المحلي هو أنها لم تغتنم الفرصة عندما كانت الأمور تسير على ما يرام لبناء شبكة أمان اجتماعي شاملة. لا يزال السكان يتحملون تكلفة أعلى للأشياء المهمة مقارنة بالولايات المتحدة. لقد كانوا يتحدثون عن الحاجة إلى رفع الدخل – وهذا من شأنه أن يرفع الاستهلاك – ولكنهم غير متأكدين من قدرتهم على القيام بذلك مع كل الضغوط المفروضة على الشركات.

ما هو أكبر انفصال ترينه في السوق؟

يستمر الناس في النظر إلى هذا باعتباره مشكلة دورية قصيرة المدى، ويعتقدون أن الصين ستعود إلى مسار النمو الذي كانت عليه، وسيكون كل شيء على ما يرام. ولكن تلك الأيام قد ولت. لن تعود الصين أبدًا إلى مستويات النمو التي كانت سائدة قبل الوباء. هناك الكثير من القضايا الهيكلية. ثم، هناك مشكلة التركيبة السكانية، سيكون من المستحيل الاقتراب من معدلات النمو في الماضي. الناس لا يفهمون ذلك. وليس من الواضح إذا كانت السلطات الصينية تفهم ذلك تمامًا، خاصةً مع استمرارها في التأكيد على أن التعافي استغرق وقتًا في الدول الأخرى بعد إعادة الفتح وأن الناس يحتاجون فقط إلى التحلي بالصبر.

إلى أي مدى قد يسوء الأمر؟

لقد تغيرت صورة النمو بشكل كبير. سيكون هناك صعود وهبوط دوري، لكنه بالتأكيد في حالة انخفاض هيكلي، وفي مرحلة ما هناك خطر حقيقي بأنه سيحوم عند مستويات نمو متدنية جدًا. لقد أصبحت حجة الاستثمار أضعف كثيرًا بالنسبة للصين، وخاصة في ظل كل المخاطر التي يخوضها الناس عندما يستثمرون هناك.

اقرأ أيضًا أسهم سريعة النمو محبوبة من المليارديرات

المصدر: بارونز