نظرًا لكونها واحدة من أبرز استراتيجيات الاستثمار في التمويل الحديث، فقد تضاءل أداء الاستثمار في القيمة بشكل كبير خلال العقدين الماضيين. في السنوات الأخيرة، حققت المحفظة البسيطة التي تشتري الأسهم المقومة بأقل من قيمتها والقصيرة الأسهم المبالغة في التقييم عوائد سلبية. لكن لم يحن الوقت لإعلان موت قيمة الاستثمار. يظهر بحثنا الجديد أن مستثمري القيمة قد يفقدون متغيرًا رئيسيًا في بناء محافظهم: الأصول غير الملموسة.

للكشف عن أسباب الأداء الضعيف للقيمة وسبب أهمية الأصول غير الملموسة، نحتاج أولاً إلى فهم اللبنات الأساسية لاستراتيجية استثمار القيمة. يتضمن الاستثمار في القيمة شراء الأوراق المالية التي يبدو أن السوق مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية. يقوم المستثمرون بتحليل انحراف سعر السوق للشركة عن قيمتها الأساسية، باستخدام مقاييس مثل نسبة السوق إلى القيمة الدفترية. يشار إلى الأسهم ذات القيم السوقية المرتفعة عمومًا باسم مخزون “النمو”. الفكرة هي أن تقييمات السوق المرتفعة تعكس إمكانات الإيرادات المستقبلية. تحدد النسب المنخفضة من السوق إلى الدفتر الأسهم “ذات القيمة” ذات التقييمات الرخيصة بالنسبة لإمكاناتها الأساسية.

يعتبر سوق إلى كتاب مقياسًا بسيطًا ومفيدًا من الناحية النظرية، ولكنه يعاني من مشكلة قياس مهمة. مقام هذه النسبة – القيمة الدفترية للأصول – هو هوية محاسبية تعتمد على بيانات الميزانية العامة. لقد زاد تعقيد ونطاق عمليات الشركة بشكل كبير في العقود الأخيرة، بينما ظلت القواعد التي تحكم مكونات الأصول الدفترية وحسابها دون تغيير إلى حد كبير. والأهم من ذلك، أن الأصول التي تنشأ من الاستثمار في المعرفة والعلامة التجارية والموظفين، من بين أمور أخرى، غالبًا ما يتم دفعها كمصاريف ولا يتم تسجيلها في النسبة التقليدية للسوق مقابل الدفتر. هذه أصول غير ملموسة. يعد التقليل من قيمتها أمرًا إشكاليًا لأن الأصول غير الملموسة قد نمت بسرعة ويُقدر أنها تمثل أكثر من نصف رأس مال الشركات في الولايات المتحدة اليوم. في الواقع، يتزامن ضعف الأداء الأخير لاستثمار القيمة مع تدهور قدرة السعر إلى الدفتر على قياس قيمة الشركة.

للتحقيق رسميًا في تأثير الأصول غير الملموسة على الاستثمار في القيمة، قمنا بتحليل البيانات الخاصة بآلاف الشركات المتداولة علنًا من 1975 إلى 2018. وباستخدام خوارزمية تم تقديمها في عملنا السابق حول رأس مال المؤسسة وعوائد حقوق الملكية، قمنا أولاً بتقدير المخزون غير الملموس على مستوى الشركة رأس المال عن طريق تجميع الاستثمارات السابقة في المصاريف البيعية والعمومية والإدارية (SG & A). أضفنا هذا إلى الأصول الدفترية المبلغ عنها وأعدنا حساب نسبة السعر إلى الدفتر. الأهم من ذلك، قمنا بدمج الاختلافات الصناعية في الإبلاغ عن المصاريف البيعية والعمومية والإدارية ومكوناتها من خلال تعيين شركات ذات قيمة ونمو داخل الصناعة. الفرز داخل الصناعة أمر بالغ الأهمية بسبب الاختلاف في ممارسات المحاسبة عبر الصناعات. هذا التمييز، بالإضافة إلى أنواعنا القائمة على الأصول غير الملموسة وحدها والشركات التي تظهر على أنها “أسهم قيمة” فقط عندما يتم تضمين الأصول غير الملموسة، هي فريدة من نوعها في نهجنا بالنسبة إلى العمل الحالي على دمج الأصول غير الملموسة في استثمار القيمة. ثم قمنا بعد ذلك بحساب العائدات إلى إستراتيجية قيمة طويلة وقصيرة تشتري أسهمًا ذات قيمة وتقصير أسهم النمو وفقًا لنسبة السوق إلى الدفتر المحددة حديثًا. نحن نطلق على إستراتيجيتنا طويلة الأجل للأسهم القصيرة عامل “القيمة غير الملموسة”.

أداء متفوق ملموس

يؤدي دمج الأصول غير الملموسة مثل الاستثمارات في المعرفة والعلامة التجارية في استراتيجية استثمار القيمة إلى تحسين الأداء بشكل كبير.

عوائد تراكمية

وجدنا أن القيمة غير الملموسة ترتبط ارتباطًا وثيقًا بالقيمة التقليدية ولكنها تقدم أداءً محسنًا بشكل ملحوظ. استمر الأداء المتفوق طوال فترة العينة بأكملها من 1975-2018 وكذلك في الفترات الفرعية حول فقاعة الإنترنت في التسعينيات والركود العظيم الأخير. والجدير بالذكر، على عكس نظيرتها التقليدية، أن القيمة غير الملموسة لا تظهر عوائد سلبية في العقد الأخير. المحفظة البسيطة ذات القيمة غير الملموسة الطويلة والقيمة التقليدية القصيرة لها أيضًا نسبة شارب إيجابية، وهي مقياس للعوائد المعدلة حسب المخاطر، مما يؤكد أيضًا على تفوق القيمة غير الملموسة على القيمة التقليدية.

قمنا أيضًا بتحليل ما إذا كانت القيمة غير الملموسة تتجنب “مصيدة القيمة” الشركات التي تبدو جذابة بسبب عدم القياس من سوق إلى سجل ولكنها ستنخفض أكثر في القيمة بدلاً من التعافي إلى نقطة ارتكاز أساسية. عند النظر إلى متوسط ​​خصائص الشركات المصنفة في الأرجل الطويلة والقصيرة لكل من عوامل القيمة التقليدية وغير الملموسة، وجدنا أن القيمة غير الملموسة تحدد بالفعل بشكل أفضل الشركات ذات الأساسيات المتفوقة من حيث الإنتاجية والربحية ومقاييس السلامة المالية. بالإضافة إلى ذلك، فإن شركات القيمة المحددة في إطار سوق إلى كتاب معدلة غير ملموسة تُظهر مقاييس تقييم أفضل من خلال مقاييس غير دفترية، مثل السعر إلى الأرباح والسعر إلى المبيعات.

لقد فقد الاستثمار في القيمة هذه الميزة مؤخرًا ليس سببًا للتخلي عن الاستراتيجية، بل هو دعوة لتحسين كيفية تنفيذها. يرتكز الاستثمار في القيمة بقوة على المبادئ الاقتصادية. تشير النتائج التي توصلنا إليها إلى أن دمج الأصول غير الملموسة للتمييز عبر شركات “القيمة” الحقيقية داخل الصناعات يمكن أن يسمح للمستثمرين بقياس الارتكاز الأساسي لقيمة الشركة بشكل أفضل. نتيجة لذلك، يمكن للمستثمرين ذوي القيمة الجديدة كسب ألفا موجب من خلال الذهاب إلى قيمة غير ملموسة طويلة وقيمة تقليدية قصيرة.

اقرأ أيضاً المائدة المستديرة لبارونز تناقش التحفيز المفرط والمخاطر وتقدم أسهم ستتفوق على السوق.

المصدر: بارونز.