في أبريل، حذرت من أن السياسات النقدية والمالية المتساهلة للغاية اليوم، عندما تقترن بعدد من صدمات العرض السلبية، يمكن أن تؤدي إلى تضخم مصحوب بركود على غرار السبعينيات (تضخم مرتفع إلى جانب الركود). في الواقع، الخطر اليوم أكبر مما كان عليه في ذلك الوقت.

بعد كل شيء، كانت نسب الديون في الاقتصادات المتقدمة ومعظم الأسواق الناشئة أقل بكثير في السبعينيات، وهذا هو السبب في أن الركود التضخمي لم يرتبط بأزمات الديون تاريخياً. إذا كان هناك أي شيء، فإن التضخم غير المتوقع في السبعينيات قضى على القيمة الحقيقية للديون الاسمية بمعدلات ثابتة، مما قلل من أعباء الدين العام للعديد من الاقتصادات المتقدمة.

على العكس من ذلك، خلال الأزمة المالية 2007-2008، تسببت نسب الديون المرتفعة (الخاصة والعامة) في أزمة ديون حادة – حيث انفجرت فقاعات الإسكان – لكن الركود الذي أعقب ذلك أدى إلى انخفاض التضخم، إن لم يكن الانكماش المباشر. بسبب أزمة الائتمان، كانت هناك صدمة كلية لتجميع الطلب، في حين أن المخاطر اليوم على جانب العرض.

وبالتالي، فقد تركنا أسوأ ما في كل من فترة السبعينيات التضخمية المصحوبة بركود اقتصادي وفترة 2007-2010. معدلات الديون أعلى بكثير مما كانت عليه في السبعينيات، ويهدد مزيج من السياسات الاقتصادية الفضفاضة وصدمات العرض السلبية بتغذية التضخم بدلاً من الانكماش، مما يمهد الطريق لأزمات الديون التضخمية على مدى السنوات القليلة المقبلة.

في الوقت الحالي، ستستمر السياسات النقدية والمالية المتساهلة في تغذية فقاعات الأصول والائتمان، مما يؤدي إلى حطام قطار بطيء الحركة. تظهر علامات التحذير بالفعل في نسب السعر إلى الأرباح المرتفعة اليوم، وأقساط مخاطر حقوق الملكية المنخفضة، والأصول المتضخمة للتكنولوجيا والإسكان، والوفرة غير المنطقية المحيطة بشركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة، وقطاع العملات المشفرة، وديون الشركات ذات العائد المرتفع، والتزامات القروض المضمونة. والأسهم الخاصة وأسهم الميم وتداول التجزئة اليومي الجامح. في مرحلة ما، سيبلغ هذا الازدهار ذروته في لحظة مينسكي (فقدان مفاجئ للثقة)، وستؤدي السياسات النقدية الأكثر تشديدًا إلى حدوث انهيار.

ولكن في غضون ذلك، فإن نفس السياسات الفضفاضة التي تغذي فقاعات الأصول ستستمر في دفع تضخم أسعار المستهلكين، مما يخلق ظروفًا للركود التضخمي كلما ظهرت صدمات العرض السلبية التالية. ويمكن أن تنجم مثل هذه الصدمات عن الحمائية المتجددة؛ الشيخوخة الديموغرافية في الاقتصادات المتقدمة والناشئة؛ قيود الهجرة في الاقتصادات المتقدمة؛ إعادة التصنيع إلى مناطق عالية التكلفة؛ أو بلقنة سلاسل التوريد العالمية.

على نطاق أوسع، يهدد الفصل الصيني الأمريكي بتفتيت الاقتصاد العالمي في وقت يدفع فيه تغير المناخ ووباء كوفيد الحكومات الوطنية نحو اعتماد أعمق على الذات. أضف إلى ذلك التأثير على إنتاج الهجمات الإلكترونية المتكررة بشكل متزايد على البنية التحتية الحيوية، ورد الفعل الاجتماعي والسياسي ضد عدم المساواة، ووصفة اضطراب الاقتصاد الكلي قد اكتملت.

ومما زاد الطين بلة، أن البنوك المركزية فقدت استقلاليتها فعليًا لأنها لم تُمنح خيارًا سوى تحويل العجز المالي الهائل إلى نقود لمنع أزمة الديون. مع ارتفاع الديون العامة والخاصة، أصبحوا في فخ الديون. مع ارتفاع التضخم خلال السنوات القليلة المقبلة، ستواجه البنوك المركزية معضلة. إذا بدأوا في التخلص التدريجي من السياسات غير التقليدية ورفع معدلات السياسة لمحاربة التضخم، فإنهم سيخاطرون بإثارة أزمة ديون ضخمة وركود حاد؛ لكن إذا حافظوا على سياسة نقدية فضفاضة، فسوف يخاطرون بتضخم من رقمين – وركود تضخم عميق عندما تظهر صدمات العرض السلبية التالية.

ولكن حتى في السيناريو الثاني، لن يتمكن صانعو السياسة من منع حدوث أزمة ديون. في حين أن الديون الحكومية الاسمية ذات السعر الثابت في الاقتصادات المتقدمة يمكن القضاء عليها جزئيًا بسبب التضخم غير المتوقع (كما حدث في السبعينيات)، فإن ديون الأسواق الناشئة المقومة بالعملة الأجنبية لن تكون كذلك. ستحتاج العديد من هذه الحكومات إلى التخلف عن السداد وإعادة هيكلة ديونها.

في الوقت نفسه، ستصبح الديون الخاصة في الاقتصادات المتقدمة غير مستدامة (كما حدث بعد الأزمة المالية العالمية)، وسترتفع هوامشها مقارنة بالسندات الحكومية الأكثر أمانًا، مما يؤدي إلى سلسلة من ردود الفعل من التخلف عن السداد. ستكون الشركات ذات المديونية العالية ودائنوها المتهورون من بنك الظل أول من يسقط، وسرعان ما تلاها الأسر المثقلة بالديون والبنوك التي مولتها.

من المؤكد أن تكاليف الاقتراض طويل الأجل الحقيقية قد تنخفض في البداية إذا ارتفع التضخم بشكل غير متوقع ولا تزال البنوك المركزية متأخرة عن المنحنى. ولكن بمرور الوقت، ستزداد هذه التكاليف بفعل ثلاثة عوامل. أولاً، سيؤدي ارتفاع الديون العامة والخاصة إلى توسيع هوامش أسعار الفائدة السيادية والخاصة. ثانيًا، سيؤدي ارتفاع التضخم وتعميق حالة عدم اليقين إلى زيادة علاوة مخاطر التضخم. وثالثًا، مؤشر البؤس المتزايد – مجموع معدل التضخم والبطالة – سوف يتطلب في النهاية “لحظة فولكر” لمكافحة التضخم.

عندما رفع رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي السابق بول فولكر أسعار الفائدة لمواجهة التضخم في الفترة 1980-1982، كانت النتيجة ركودًا مزدوجًا حادًا في الولايات المتحدة وأزمة ديون وخسارة عقد لأمريكا اللاتينية. ولكن الآن بعد أن أصبحت معدلات الدين العالمي أعلى بثلاث مرات تقريبًا مما كانت عليه في أوائل السبعينيات، فإن أي سياسة لمكافحة التضخم ستؤدي إلى كساد بدلاً من ركود حاد.

في ظل هذه الظروف، ستكون البنوك المركزية ملعونة إذا لم تفعل، وستكون العديد من الحكومات شبه معسرة وبالتالي غير قادرة على إنقاذ البنوك والشركات والأسر. سوف تتكرر حلقة الهلاك للهيئات السيادية والبنوك في منطقة اليورو بعد الأزمة المالية العالمية في جميع أنحاء العالم، مما يؤدي إلى امتصاص الأسر والشركات وبنوك الظل أيضًا.

كما هو الحال، يبدو أن حطام القطار البطيء هذا لا مفر منه. إن التحول الأخير لبنك الاحتياطي الفيدرالي من موقف مسالم للغاية إلى موقف مسالم في الغالب لا يغير شيئًا. كان الاحتياطي الفيدرالي في فخ الديون على الأقل منذ ديسمبر 2018، عندما أجبره انهيار سوق الأوراق المالية والائتمان على عكس تشديد سياسته قبل عام كامل من حدوث جائحة كوفيد. مع ارتفاع التضخم وتلوح في الأفق الصدمات التضخمية المصحوبة بركود تضخم، أصبحت الآن أكثر احتمالاً.

وكذلك الأمر بالنسبة للبنك المركزي الأوروبي وبنك اليابان وبنك إنجلترا. سيواجه التضخم المصحوب بالركود في السبعينيات قريباً أزمات الديون في فترة ما بعد عام 2008. السؤال ليس إذا ولكن متى.

اقرأ أيضاً هيمنة الدولار الأمريكي تبدو هشة، هل نحن على وشك معايشة تحول في النظام النقدي الدولي.

المصدر: ذا غاردين.