كانت مرونة النمو والأرباح والأسواق في الولايات المتحدة بمثابة المفاجأة الكبرى لعام 2023. ولم يتوقع سوى قليل من الناس هذه القوة في بداية العام، مع توجه الاحتياطي الفيدرالي إلى حملته لرفع أسعار الفائدة. ومع ذلك فقد نجحت الولايات المتحدة حتى الآن في تجنب الركود، وشهدت ارتفاعاً في توقعات أرباح الشركات الأميركية، وتمتعت بارتداد قوي في مؤشرات الأسهم الرئيسية.

ورغم تقديم العديد من التفسيرات لهذه الظواهر، فقد تم التغاضي عن عامل مهم بشكل عام: وهو ديون القطاع الخاص في الولايات المتحدة. على مدى السنوات الخمس عشرة الماضية، تغيرت مديونية قطاع الأسر والشركات في الولايات المتحدة بشكل كبير وبطرق جعلت الاقتصاد والأرباح وتقييمات الأسهم أقل حساسية للسياسة النقدية من أي وقت مضى منذ أكثر من جيل.

سنركز على قصة ديون الشركات هنا. لكن عادات اقتراض الأسر تغيرت أيضا بطرق مهمة منذ الأزمة المالية العالمية في الفترة 2007-2009. وقد انخفض إجمالي ديون الأسر، كحصة من الناتج المحلي الإجمالي، بنحو الثلث منذ عام 2008. كما تم تشديد معايير الائتمان، مع انخفاض عدد الأسر المعرضة للخطر القادرة على الاقتراض. والأهم من ذلك، أن اقتراض الرهن العقاري قد عاد إلى الرهون العقارية التقليدية ذات السعر الثابت لمدة 30 عامًا وبعيدًا عن الرهون العقارية ذات السعر المتغير أو الرهون العقارية ذات السعر القابل للتعديل. ونتيجة لهذا فقد اتسعت الفترات الفاصلة بين زيادات أسعار الفائدة القصيرة التي أقرها الاحتياطي الفيدرالي وتكاليف خدمة الديون في القطاع الأسري.

تساعد هذه العوامل في تفسير سبب صمود الاقتصاد الأمريكي والإنفاق الاستهلاكي بشكل أفضل مما اعتقد الكثيرون في بداية عام 2023. كما ساهم سوق العمل القوي، المدعوم بإعادة التوظيف بعد كوفيد، ونقص العمال الأصحاء، والتحفيز المالي، في تفاقم المشكلة. ساهمت بشكل كبير في مرونة الطلب.

ولكن بالنسبة للاقتصاديين وصانعي السياسات والمستثمرين، هناك تطور آخر مثير للاهتمام للديون قيد التنفيذ. لم يكن لارتفاع أسعار الفائدة أي تأثير ملحوظ على ربحية الشركات. وتستحق هذه النتيجة اهتماما أكبر، لأنها تخلف عواقب مهمة على النمو والأرباح والأسهم فضلا عن نتائج سوق الائتمان.

إذن، ما الذي تغير؟

وكما هو الحال بالنسبة للقطاع المنزلي، أطلقت الأزمة المالية العنان لتغييرات كبيرة في الطريقة التي تقترض بها الشركات. لم تقم الشركات بتخفيض إجمالي ديونها بنفس الطريقة التي فعلتها الأسر، ولكن مدة ديون الشركات مختلفة. وعلى وجه التحديد، تعتمد الشركات الآن بشكل أقل على القروض قصيرة الأجل مثل الأوراق التجارية أو القروض المصرفية. وبدلاً من ذلك، يلجأون إلى أدوات الائتمان العامة والخاصة ذات آجال استحقاق أطول وشروط ثابتة.

لقد تقلصت سوق الأوراق التجارية من حوالي 2.2 تريليون دولار في منتصف عام 2007 إلى ما يقرب من 1.2 تريليون دولار اعتبارًا من أوائل أغسطس 2023. وفي نفس الفترة، ارتفعت أسواق الديون الأمريكية عالية العائد من الدرجة الاستثمارية والأمريكية من 2.1 تريليون دولار إلى 7.8 تريليون دولار. ومن 700 مليار دولار إلى 1.2 تريليون دولار على التوالي. وفي الوقت نفسه، ارتفع الائتمان الخاص العالمي بمقدار تريليون دولار. في الغالب، تكون هذه القروض ذات سعر فائدة ثابت ويتراوح متوسط ​​آجال الاستحقاق عبر فئات الأصول الثلاثة هذه من أربع إلى 10 سنوات.

أحد تأثيرات هذه التغييرات هو إطالة الوقت الذي تستغرقه تكاليف خدمة ديون الشركات في الارتفاع عندما يزيد الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة. وقد عملت هذه التغييرات الهيكلية في تمويل الشركات حتى الآن على حماية قطاع الشركات من أقسى التأثيرات الناجمة عن سلسلة عدوانية من رفع أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي.

ولكن هذا ليس كل شيء. تظهر أحدث البيانات لموسم أرباح الربع الثاني من عام 2023 أن الشركات في العديد من القطاعات أبلغت عن انخفاض صافي تكاليف الفائدة، على الرغم من ارتفاع أسعار الفائدة في جميع فترات الاستحقاق. كيف يعقل ذلك؟

يكمن جزء من الإجابة في منحنى العائد المقلوب، حيث أسعار الفائدة القصيرة الأجل أعلى من أسعار الفائدة طويلة الأجل. وتتمتع الشركات التي تتمتع بأرصدة نقدية مرتفعة (استنادا إلى أرباح مرنة فضلا عن الإنفاق الرأسمالي الحكيم) بإيرادات فائدة أعلى من خلال الاحتفاظ بأموالها في سندات قصيرة الأجل، في حين أدى اقتراضها الأطول أجلا إلى انخفاض تكاليف الفائدة. باختصار، يلعب قطاع الشركات منحنى العائد المقلوب لصالحه.

وهذا عامل مساهم في تفسير السبب وراء انخفاض صافي نفقات الفوائد كنسبة من صافي الربح اليوم عما كان عليه قبل عشرين عاما في كل قطاع تقريبا على مؤشر ستاندرد آند بورز 500 (باستثناء السلع الاستهلاكية الأساسية والرعاية الصحية). وفي الواقع، بالنسبة لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 ككل، فإن صافي نفقات الفوائد كنسبة من صافي الربح يبلغ اليوم حوالي 40% فقط من مستواه في عام 2003.

والنتيجة هي ارتفاع الأرباح، وتعزيز أسعار الأسهم. ويعتبر قطاع الشركات بشكل عام أكثر مرونة في مواجهة تشديد الاحتياطي الفيدرالي.

لكن هل هذا الوضع السعيد مستدام؟ على المدى الطويل، لا. وفي مرحلة ما، تكون هناك حاجة إلى قروض جديدة، ويجب تجديد الديون المستحقة. وإذا ظلت تكاليف الاقتراض مرتفعة، فإن الأوقات الطيبة سوف تزول.

لكن درع ديون الشركات قد يستمر لفترة أطول. وذلك لأن تمديد فترة الاستحقاق كان مهمًا للعديد من الشركات وعبر العديد من القطاعات. منذ نهاية عام 2020، على سبيل المثال، ارتفعت نسبة الديون ذات الدرجة الاستثمارية المستحقة بعد عام 2028 من حوالي 48% إلى 56%. ويتجلى هذا الاتجاه بشكل أكثر وضوحا بين المقترضين ذوي العائد المرتفع (الدرجة الاستثمارية الفرعية). وهناك، ارتفعت نسبة القروض التي تمتد إلى ما بعد عام 2028 من 20% إلى ما يقرب من 42% من السوق. وبطبيعة الحال، إذا انخفضت أسعار الفائدة بين الحين والآخر (كما يبدو مرجحا مع تراجع التضخم)، فقد تقوم الشركات بإعادة التمويل بشروط أكثر قبولا قبل استحقاق ديونها.

وتكون هذه التغييرات في تكوين الديون أكثر وضوحًا في بعض الصناعات أكثر من غيرها. وفي الأسواق ذات الدرجة الاستثمارية، تتصدر الشركات المالية الطريق بزيادة قدرها 50% في الديون الأطول أجلا. وشهد قطاعا الطاقة والتكنولوجيا زيادات تجاوزت 25%. على الطرف الآخر من طيف الاقتراض، لم تسجل الرعاية الصحية تحولًا مماثلًا في استحقاق الديون، وربما كنتيجة لذلك، شهدت صافي مصاريف الفوائد تستحوذ على جزء أكبر من صافي الأرباح في الأرباع الأخيرة.

إن حقيقة حماية الأرباح من تأثيرات تشديد الاحتياطي الفيدرالي تساعد في تفسير اهتمام الشركة المستمر بالتوظيف. ويشير أيضًا إلى حلقة ردود فعل إيجابية بين الأرباح والتوظيف والطلب، والتي على الرغم من عدم استدامتها إلى الأبد، إلا أنها ساعدت في دعم النمو الاقتصادي الأمريكي حتى عام 2023.

وإذا كان الأمر كذلك، فإن مرونة الأرباح والنمو لها أثر رئيسي آخر بالنسبة للمستثمرين – وهو انخفاض مخاطر التخلف عن السداد. مخاطر الائتمان أكثر دقة. وتظل حالات التخلف عن السداد الفردية ممكنة، وبعضها سوف يكون لا مفر منه. ولكن إذا لم تتجمد أسواق الإقراض، فمن المرجح أن تكون معدلات العجز عن السداد الإجمالية للشركات أقل في هذه الدورة مقارنة بالدورات السابقة.

يمكن للمستثمرين استخلاص بعض النقاط المهمة من هذه الديناميكيات. أولاً، يجب توخي الحذر من توقعات الركود استناداً إلى معايير تاريخية بحتة. لقد تغيرت مديونية القطاع الخاص في الولايات المتحدة بشكل كبير من حيث المبلغ والهيكل والنضج منذ الأزمة المالية العالمية، ومعظم هذه التغييرات توفر قدرا أكبر من الاستقرار والمرونة للاقتصاد.

ثانيا، على افتراض استمرار التضخم في التراجع، وبقاء النمو معتدلا، فمن المحتمل أن تكون أسعار الفائدة قريبة من ذروتها. وبقدر ما تنخفض من هنا، ستكون الشركات قادرة على إعادة التمويل بشروط أكثر ملاءمة. بالنسبة للكثيرين منهم، الوقت في صالحهم، بعد أن حبسوا آجال استحقاق أطول.

وأخيرا، يتعين على المستثمرين أن يكونوا على استعداد لاستغلال أي نوبات من الضعف العام في أسواق الائتمان للاستفادة من تحسن أساسيات ديون الشركات. من المؤكد أن القيام بهذا يتطلب تمييزاً دقيقاً حول المواضع التي قد تكون فيها المجازفة الائتمانية مبررة، ولكن من وجهة نظرنا فإن أساليب “الشراء عند الانخفاضات” الحكيمة لها ما يبررها.

نبذة عن الكاتب: ستيفن دوفر – رئيس معهد فرانكلين تمبلتون.

اقرأ أيضًا الغاز الطبيعي يستعد للتصدر مجددًا مع تعرض قطاع طاقة الرياح البحرية لتحديات جديدة

المصدر: بارونز